オフショアの参加者が人民元の下落リスクを強く意識するようになると、オフショア人民元CNHがオンショア人民元CNYよりも早く下落した。その結果、CNH-CNYはVIXと相関を持っていた。

    図は人民元と原油。奇しくも2015年前半の切り下げまでの人民元相場に原油相場から乖離した直角三角形上ができており、これが蓄積された不均衡に当たると見て良いだろう。


　では今回の人民元の下落のファンダメンタルズ的背景はと言うと、中国が2017年の金融引き締めから2018年の「インフラ建設引き締め、金融緩和」に転換したことから再び米中金利差が縮まっている。「インフラ建設拡大、金融引き締め」がいわば人民元安圧力に対抗するための戦時体制であるとすれば、2018年になってこれを反転させつつある。

  

    足元ではCNHCNYレートは1近辺で推移しており、特段偏りを見せていない。海外からのCNHベアポジションはあまり構築されていない、また中国当局がCNY基準値を実勢よりも高めに設定したりしていないことがわかる。

　中国の外貨準備高はトランプ相場のドル高局面で最低値を記録してから2017年中は反転増加を続けたが、2018年に入って再び緩やかに減少に転じている。ただ、これは資金流出に対して再び介入を始めたというより、ユーロ建て資産を含めたドル建ての数字なのでドル高の影響もありそうだ。

　中国への海外からの直接投資(FDI)は中国ハイテク業界への注目や、A株のMSCI新興市場指数への組み入れ開始などで増加トレンドが続いている。1-5月の累積をみるとここ数年の最高レベルである。

　以上を総合すると足元の人民元の下落は金利差に従ったものであり、チャイナショックのようにパニックが伴っているわけではない。また中国当局もどうやら人民元相場に放任スタンスを取っているようなので、政策変更による急激なショックもなさそうだ。ただ、ショックが来なくても人民元の下落そのものはグローバルでデフレ要因となり得る。また貿易戦争（または譲歩）の結果として経常黒字が減少すれば加速する可能性もあるだろう。人民元安には強力な輸出振興効果があるはずだが、トランプ政権は貿易を問題視し、関税を振りかざしている割には無関心のようだ。