永城煤電や華晨汽車が直前までAAAの格付けを取得していたことは衝撃的だったとされるが、中国でのAAA格債券のデフォルトは初めてのことでも珍しいことでもない。国営企業のデフォルトも同様に珍しくない。左図は2015年以降の国営企業デフォルトに占める格付けごとの金額比率である。

　元より中国の本土系格付け会社の格付けはギャグである。2年前の記事「中国社債市場の産みの苦しみ」では「中国の国内格付け機関の格付けは海外格付けと比べて6から7ノッチ高いと考えられている。良い格付けを付けてくれないと発行体が手数料を払ってくれないからだ。その結果、滑稽なことに半分程度の債券は無格付け、格付けを持っている社債のうちの7割程度がAA格以上であり、BBB 〜Cは0.2%を占めるのみである。従ってAA格はハイイールド債と考えて良く、上の図のAAA -AAの2.2%のスプレッドは投資適格・ハイイールド債スプレッドと考えて良い。現に2018年になって（中国以外では考えられないことだが）AA格企業はボコボコデフォルトしており、2018年初までAAAだった企業のデフォルトも1件観測されている」としている。上図が示すように、格付け分布がAA～AAAに激しく偏っているのは2020年現在も変わっていない。

　中国社債のデフォルトが初めて話題になったのは太陽光発電バブル崩壊を受けた2014年3月の「上海超日」債のデフォルトであった。それまでは企業の支払い能力が怪しくなっても地方政府が銀行などを動かして資金を融通させてきたため「公募社債のゼロデフォルト」時代が長く続いてきた。当局による暗黙の保証は「硬直な償還」という意味の「剛性兑付」と呼ばれており、2014年以降は分野や範囲を色々と変えながらもしぶとく残る「剛性兑付」神話信仰を剥落させていく長い時代が続いている。民営企業の神話信仰が崩壊した後も「国営企業なら」という信仰はしばらく残っていたが、こちらもあっけなく終わった。

　2015～2016年は習近平と劉鶴が提唱するサプライサイド改革の一環として「過剰生産」セクターの企業を取り潰すのがテーマであったため、国有企業を含む過剰生産セクターのデフォルトが続いた。2015年4月の河北省の国営変圧器メーカー「保定天威集団」デフォルトが初の国営企業デフォルトとなった。業態別デフォルト金額（右図）が示すように2016年はむしろ地方国営企業がデフォルトラッシュの主役となった。


　2017年になるとチャイナショック後の不動産・インフラ投資バブルを経て国営の重厚長大産業は再び息を吹き返したためデフォルトの増加ペースは止まった。代わりに、2018年になると金融セクターのデレバレッジ（負債・資産圧縮）運動が苛烈を極めたため、流動性が枯渇した民営企業のデフォルトラッシュが再び起きた（上図の濃い紫が民営企業の発行体数ベース、下図の紫の棒グラフが民営企業の金額ベース）。上場企業の社債デフォルトの急増も話題になった。

　2019年になると貿易戦争等で引締めどころではなくなり、年初からクレジットパルスの大規模な注入が続いたため経済成長が鈍化したにも関わらずデフォルト件数は増えなかった。ただし金額は大型化し、また民営企業の財務粉飾事案が目立ったため機関投資家のLGFVや国営企業社債への逃避が見られ、国営であれば経営状態が悪くてもチープファンディングを続けることができた。一方ではLGFVの外貨建て債デフォルトが話題になった。融資平台（LGFV）とは地方政府が傘下に置く投資会社であり、地方債発行が自由に行えなかった地方自治体の資金調達用の箱であるが、公的機関としての信用力を利用してチープファンディングを行っては事業買収なども手掛ける国営総合商社に成長したものもある。



　2020年になるとマクロ環境は激しい悪化に見舞われましたが、結局デフォルトは政策次第なのでデフォルトのペースは前年並み程度となった。金額は大型化しているが、件数は2019年と比べて微減となった。Bloombergの統計では累積金額ベースでも2019年の同時期より少ない。中でも民営企業のデフォルト件数はむしろ大幅に減少し、代わりに国営企業のデフォルトは大幅に増加した。上図の2020年分は11/15まで。各チャートはそれぞれ作成者の趣味によって微妙に数字が異なる。

　こうして整理してみると、民営企業からの国営企業への逃避はついここ3、4年程度のトレンドにすぎない。一般論として国営企業の方が財務粉飾や急激な財務拡張を行うインセンティブが低く、一方で民営企業と比べてシクリカル業種が多い。救済されやすいのは地域経済へのインパクトが大きいためとされる。しかし支援はもちろん無条件ではないし、2015年以降国営企業が無リスクだった年もない。中でも国営企業の子会社、政府の持ち分比率が低い企業、また公的でも保有機関が政治力が弱い組織である場合は見捨てられやすいことが知られている。

　子会社ともなると優良資産を親会社や他の国営企業に移した後にデフォルトするというお行儀の悪い行為もあり得る。「（華晨汽車は）デフォルトの1カ月前、香港に上場している傘下の華晨中国（ブリリアンス・チャイナ）の株式30%を別の子会社に移管し、社債保有者が手を出せない資産にしていた」「（永城煤電も）3週間前に新規の社債を発行したばかりだった。デフォルトの1週間前には、保有していた中原銀行の株式を別の政府系子会社2社に移している」とロイターは報じる。償還能力はある程度分析できるとしても、「償還意欲」という新たな分析不可能なファクターが加わってくると何も信用できなくなってしまう。回収率の予想も当然困難になる。こういうお行儀の悪い行為は先進国ではあまり見られない。日本では某大型倒産に際して企業が250億円ほどの預金を債務と相殺されないよう、メインバンクから取引のない銀行に移したことがあったくらいしか思いつかない。なおこの時の社長は後に中国に渡り、先月デフォルトした紫光集団で役員をやっているがもちろん偶然である。

　ここで重要なのは、お行儀の悪い計画倒産のようなデフォルトラッシュであるからこそ、マクロ環境へのインプリケーションを与えないということである。もちろん国営企業も民営企業も調達環境は厳しい、それも2016年のように「過剰生産セクター」に限ったものではなく満遍なく厳しいが、未曽有な厳しさというわけではない。逆に昔のゼロデフォルト時代が常に順調だったわけでもない。お行儀の悪いデフォルトに機関投資家のクレジットアナリスト達は当然激怒したが、関係者の市場のあり方についての理想論や不満を相場観として過大評価してはならない。社債市場全体の調達機能が一時期低下して蟻の一穴になる可能性がないとは言えないが、「こんな状態じゃ何も買えない」と言いつつも身体の方は利回りに釣られてしまうのが常である。だからこそ発行体にも舐められるのである。

　相次ぐデフォルトは当局がクレジットを引き締め方向に転換しようとしていることを示唆しているという観測もあるが、これも深読みしすぎの可能性が高い。結局この手の債券利回り上昇を伴うクレジットラッシュは流動性の注入によって解決が図られるしかないため、引締めという当初の目標――あったとすれば――から遠ざかることになる。結局「お行儀の悪い国営企業と地方政府が続出した」以上の示唆はないのではないか。

　
　デフォルト率を定量的に見ていくと、金融債を除いた中国事業債の過去のデフォルト債券残存も含めた累積デフォルト率（上図・左）は4%となっている。毎年の新規デフォルト率は2020年は1.5%程度となっている。うち国営企業は0.8％弱、国営企業のAAA格は0.6%弱となっている。デフォルト率の絶対値よりも、前年以上に格付けが意味をなしていないのが特徴的である。

　米国と比べるとまだまだデフォルトは少ないという主張もあるが、用いられている年率0.5%というデフォルト率は本ブログが引用した数字よりだいぶ低い。年率1.5%でもたかが知れている。人民元の為替レートもそうであるが、元々ほぼ完璧なまでに過保護されていたとはいえ、その過保護レジームが終わって他国の同様の市場と比べても限定的な変動がやってきただけで、あたかも世界の終わりであるかのような受け取られ方をされがちなのは中国の特徴である。その市場にピンポイントに取り組んでいない限り、気にするほどの話題ではないように思われる。

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