Dec Fed Dot Plot
Nordea Fed dots and market pricing 
 12月FOMCは本ブログが事前に想定していたよりも遥かにタカな結論になった。テーパリング加速(来年3月にテーパリング終了)はさすがに本ブログも「株が調整したくらいで取り下げることはできない」としていた通りである。来年の利上げパスの方はノルデアがまとめたように、2023年のドットチャート中間値(Fed Median Dot)は2022年年末時点で1回利上げから3回利上げへと、50bpも引上げられた。2023年年末もそのままパラレルに引き上げられており、2024年年末ではさすがにロンガーラン金利に近付いてきたためやや減速という形である。12月FOMCで多少プッシュバックされるかと思っていた本ブログよりも現実は遥かにタカ的であった。もっとも何月に始まるかはともかく来年3回利上げ自体はFOMC前からフルプライスインされており、市場参加者の方もまさか更に先走って4回利上げを織り込みに行く流れにもならず波乱はなかった。現にFOMC当日はリスクオンとなった。一方、短期金利マーケットは2022年分は素直に織り込んだものの、その後についてはFedを全く信用していない。2023年後半には利上げが終わってしまい、そこから2025年までよくて政策金利据え置き、リスクオフになると2025年に少し再利下げという、Fedが公表しているFedパスより遥かに控えめな利上げパスが織り込まれている。
5y1m OIS Bloomberg
 利上げの終着点としてロンガーラン金利と似たような使い方をされているターミナルレートは、Fedのドットチャートによると2%を超えるが、5年先1ヶ月のOISを計算すると1.5%割れの織り込みとなっている。Fedメンバーの見方より遥かに手前(25bp x6回弱)で今サイクルの利上げが終焉してしまうと市場参加者は見ているようである。
2014Sep FOMC dot chart
 マーケットはどうしてFedパスに全く動じないのか。一般論として現実には利上げサイクル内でも様々な不確実性が残り、それによって利上げサイクルは頓挫する可能性がある。市場参加者がその期待値を織り込むことはあっても、Fedパスは利上げ開始前からそんなものを織り込むことはない。今はとにかく政治的要請に基づきインフレ退治のポーズを見せることが大事であり環境が変化したらその時に変化したと言えばよいからである。一例として2014年9月のドットチャートを取り上げてみると、その後の現実の展開と全く異なっており画餅に近かった。2015年に始まった前回利上げサイクルはチャイナショックやBrexitもあって極めて緩慢なスタートとなり、またターミナル金利もすっかり低くなったことがその後の展開で判明している。
Fed fund rates pricing in different times TD
 Fedの誘導に市場が乗ってこないとなるとついつい「ポリシーフェイル」というワードが脳裏で点滅してしまうものだが、マーケット予想の方が常に正しかったわけでもない。OIS市場の政策金利予想の成績も惨憺たるものであり、定期的にこのチンアナゴのようなチャートでバカにされてきた。もちろんチンアナゴチャートはただ市場参加者の予想が間違い続けたことを意味するわけでもない。後で軌道修正すればよい中央銀行と異なり、マーケット参加者は環境が変わった後に国債を買い直してももう遅いので、リスクプレミアムとしての負のタームプレミアムが発生することは不自然ではない。債券の分散効果(リスクオフヘッジ効果。債券で損してもその分株を買えるのでよしとされる)や大規模な過剰流動性の存在も負のタームプレミアムを後押しする。

 にしても負のタームプレミアムは付きすぎであり、ポリシーフェイル以外の解釈を探すのに苦労する。なんだかんだFedはインフレを放置して非常に緩和的な金融政策を継続するだろう、という見方は12月FOMCを経てさすがに絶滅危惧種になっており、また一向にベアスティープニングしない金利カーブにもそぐわない。FOMC当日こそ織り込み済で無事通過というリアクションで返ってきたものの、翌日からその動きはリバースし、資産価格の調整と共に短期金利の方もFOMCの示唆と逆行した。短期金利市場の織り込みの一つの解釈として、テーパリング加速に続いて視野に入ってきたQT(Quantitative Tightening, 量的引締め)の存在が挙げられるのではないか。テーパリング中もQEは限界的には続いており、Fed BSがピークに達するのはテーパリング完了の瞬間である。一方QTはFedが過去に購入した債券が償還を迎え資金がFedに還流しても再投資を行わず、Fed BSの縮小を許容するものである。もちろんセカンダリー市場での売りオペはさすがに視野に入ってこない。
Cansuscity Fed Paper Normalize BS
 バランスシートの正常化という言い方でQTが公式に議題に上がったのは恐らく10/14のカンザスシティ連銀のペーパーが初めてである。曰く、2013年テーパリング~2015年利上げ~2017年QTの前サイクルでは利上げがQTより先に行われたため金利カーブのフラットニングを招き、金融機関の収益源を圧迫した。本ブログが早くから「テーパリング完了前の利上げだけはない」としてきたのもこの手の話が背景である。ペーパーは更に一歩進んで「利上げより先にBS正常化」を提唱した。タームプレミアムはなんとなく長短金利差の構成要素の一つにも見えるので、(短期調達・長期運用主体である)金融機関の金利マージンと連動しやすいとされる。

 RRPの巨額利用も含む、今まで見てきた金融政策の数々の歪みをQTは全て一度に解決する。過剰流動性を引き揚げて国債金利カーブの過度なフラットニングを防ぐのは筋がよい(もっとも前回のQTと利上げの並行期に金利カーブがフラットニングを続けた件については、早期利上げの影響の方が大きかったという整理になるのか)。利上げの方だけ積極的に進めてもその都度金利カーブがツイストフラットニングしてしまったら埒が明かない。FedがQEで構築した簿価もよくない巨大なSOMAポートフォリオを抱えたまま、これまた巨額に達するBS負債側の超過準備に対して支払う付利を引き上げていくのは自分で自分の首を絞めるようなものである。そもそも、コモディティインフレの背景の一部は過剰流動性がコモディティ市場に流入した結果である。まとめると異論も出ないほどQTによるインフレ退治は筋がよい。ただ一つ、資産価格の下落に繋がりやすいことを除けば、である

 12月FOMC直前にテーパリング早期化をようやくマーケットに織り込ませたパウエルFedは、たとえそうしたかったとしても明らかに利上げ前の早期QTをマーケットに織り込ませるのに間に合わなかった。インフレ退治への政治的圧力もあって政策金利の方ではハトサプライズを出すわけにはいかず、代わりにとQTサプライズを出したら消費者には今ひとつ理解されないまま資産価格だけがクラッシュすることになる。とりあえずは早期利上げ織込みを吊り上げる方向で突っ走らないといけない。

 とはいえ11月からじんわりとQT匂わせというのは進んではいる。11月FOMC議事録では議論された形跡もないが、11月FOMC後記者会見では「テーパリングが終わった後はBS規模を維持するのか、それとも(再投資を行わないことで)受動的に縮小していくのを許容するのか」という直球な質問に対してパウエル議長は「これから議論する」としていた。12月FOMC後記者会見では「BSについて初めてディスカッションを行った」としている。11月は直球が飛んできても生返事だったのに対して、12月は利上げの質問に対してBSの話をぶつけたりと、なんとしてでも記者会見でBSの話を頭出ししたかったように見える(結果的にもう一度質問されて2度も話す形となった)が勘繰りすぎだろうか。もちろんBSについての決定事項はなかったが、会合では前回のテーパリング~利上げ~QTのサイクルとの比較も行われており、その時と比べて今の方が極めて経済成長が力強いことから、テーパリング完了から利上げまでの間合い、またQT開始までの間合いが前サイクルのような長いものにはならないだろうという雰囲気になったようである。前サイクルでは2015年年末に始まった利上げが4回目を迎えた(政策金利1.00~1.25%)後にQTが開始された。上の「前サイクルとは違う」と合わせれば、今回は4回目の利上げの前にはQTが始まることになる。2022年中の3回利上げが決定事項になったようなので、上の全てを論理的に組み合わせると2022年中QT開始の高い蓋然性を示唆する。
GS Dec FOMC rate hikes and BS Runoff
GS Dec FOMC amount of USTs maturing
 GSはFOMCの結果を見て2022年3、6、9月ミーティングでの利上げと12月ミーティングでのQT開始(BS Runoff)を予想する。そこは利上げスタートを3月まで詰めた割りには年内4回利上げにならなかったのは興味深い。思えば前サイクルにおいても2017年のQT発表の回のミーティングでの利上げはなかった。QTの話が混ざってくるにつれて利上げパスが脇に追いやられる可能性があり、QT織込みの乱入は必ずしも政策金利の集積としての短・中期金利のフェアバリューを押し上げるわけではない。リスクオフになった場合はQTより政策金利変更の方が柔軟にできるので尚更である。つまり名目金利が上がらないことは必ずしもポリシーフェイルを示唆するわけでも、成長減速を織り込みに行っているわけでもない。GSによるとSOMAポートフォリオの国債償還はしばらく平均して毎月60bnのペースで進みそうである。よって償還再投資がなければ国債部分で毎月60bn、毎年720bn程度のBS縮小となる。今サイクルのQEがMAXで毎月国債80bn、MBS 40bnであったことを考えるとそのペースの規模感を推し計れる。
wu-xia shadow federal funds rate
 利上げと比べたQTのインパクトは、QEの効果をマイナス金利に換算したシャドーレートで推し量ることができる。前サイクルのQEではテーパリング最終局面の2014年年末にシャドーレートは最低値を付けているが、BS拡張が終わると途端に上昇に転じ、2015年の利上げ開始直前に名目政策金利に追いついている。今回も同様な展開を辿る可能性が高い。となるとテーパリング終了からQTにかけてシャドーレートは200bp上昇することになりそうなので、名目政策金利の高々25bp利上げの1回や2回は誤差に見える。QTによるシャドー域の強い引締め効果が政策金利引上げを押しのける可能性は十分大きい。シャドーレートから自然利子率までの距離が金融緩和の度合いを表すとすれば、名目金利が必ずしも引締め的に見えない中でもシャドー域で引締めが行われている可能性に留意すべきである。
Fed BS size
 次に気になるのはQTの終着点である。ウォラー理事はいまやGDPの35%を占めるFed BSをコロナショック前の20%まで戻すべきと主張しており、これは5兆ドル程度までBSが縮小することを意味する。毎年720bnのペースならQTが終了するまで5年ほどかかる。前回のQTは途中まで進めたところでレポショックに見舞われnot QEに追い込まれた。もちろんFedもレポショックの教訓を取り入れてQT下の国債市場の流動性を維持するためにSRF/FIMAを用意しているが、文系的な大局観から考えると今回も恐らくFed BSが5兆ドルに到達する前に何らかのクラッシュを招いてQTが道半ばで挫折する可能性は相応に大きいと見るべきではないか。
GS US FCI financial conditions index
 すっかりQTがダモクレスの剣になってしまった2022年をどうやって乗りこえればいいのか。まだQT匂わせが十分に市場に伝わっていないと仮定すれば、1月に発表される12月FOMCの議事録は大騒ぎになるかもしれない。実際に始まるとQTがいつ発症するかは分からない。2017年の例を引くとQTが始まったタイミングで株式指数はむしろ置いて行かれたら絶望するような、債券からのグレート・ローテーションとも言われる棒上げ局面に入っており、2018年2月のVIXショックで爆発するまでそれは続いた。代わりに2018年は年間にわたって体感で株が弱かった。
FHLYUYJacAAdrUr
 11月から金融相場から業績相場への移行を表現するようにも見える値動きが観測されたのは恐らく偶然ではない。業績相場に無事に移行できれば何の問題もないが、中銀BSとS&P 500を並べるパブロフの犬が存在する限り、2022年の調整局面は2021年のそれよりは厳しいものになるだろう。前回と同じく、今回のQTも未曽有のBS規模からの縮小となるので、どの規模が最も居心地のよいものとなるかは手探りで試行錯誤するしかない。端的に言うと、クラッシュするまで試し続けてみるしかないのだ。そういう意味で2022年以降のリスク資産の押し目買いは非常に慎重に進めるべきだろう。GSの金融環境の緩さを示すFinancial Condition Indexも足元は極めてじゃぶじゃぶであることを示しているが、QTの始まりと共にFCIは2018年と相似する上昇局面に転じやすいと思われる。FCIが上昇すれば株式のフォワードPERも圧迫されやすくなる。
Fed RRP Outstanding 
 もっとも毎年720bnのBS縮小だとしても、RRPには1.5兆ドル以上の過剰流動性が待機しているので、延々とクラッシュが続くことはないと思われ、落ちたナイフを拾う勇気は完全に損なわれるべきではない。リスクオフになった時はFedは主に利上げパスの予期を調整することによって対処することになるが、RRPアワード金利と政策金利コリドーの関係を微調整することによってRRPに固定されていた過剰流動性を再び押し出すこともできるだろう。ここまでがRRPなのだ。
US 2-10 and 10y real yield 
 肝心の名目金利については、QTで上昇するのが当たり前とされているが果たしてどうか。確かにタームプレミアムも、実質金利も過剰流動性の減衰に伴い上がりやすくなると考えるのが自然である。カンザスシティ連銀はスティープニングしやすいと考えているようだ。テーパリングが始まっても実質金利はピクリとも上がらなかったので、テーパリングで実質金利が上がるのを前提として枕詞のように使ってきた人々は反省文をしたためた後でないと発言権がない。その意味では一貫して「過剰流動性が滞留している(貨幣回転率が低くマーシャルのkが高止まりしている)間は実質金利は深いマイナス域から上昇しづらい」と少数意見を述べてきた本ブログは反省文を書く必要がない。その上で限界的に過剰流動性が増え続けるテーパリング期間と違ってさすがにQTとなると実質金利も上がってくると主張できるか。
I shorted treasuries
 現に2021年は二度にわたるインフレショック、及びそれを受けたFedの引締め転換トレンドにも関わらず、実質金利は本当に上昇しづらく長期名目金利は春以降は概ね1.5%を中心とするレンジ推移が続いた。利上げパスについては、前サイクルでは少なくとも後半はメジャードペースで利上げが進んだが、今サイクルはQTも加わるとなるとかなり手探りなのでそれよりも慎重になる可能性が大きく、そういう意味で市場参加者が随時の利上げ打ち止めを織り込んでいくのも合理的である。QEの副作用が大きいためテーパリングについては一旦前倒し織り込みに成功すればその巻き戻しについては硬直的になると本ブログは言い続けてきたが、利上げパスの方は全くそうではない。そういう意味で中期国債などは緩和度合いはともかく、値動き自体による株式のヘッジ機能は幾分か復活する可能性も残る。素直に考えると早期利上げよりもQTが話題になるにつれて実質金利とタームプレミアムの上昇(長期)と利上げパスの後ろ倒し(短期)が意識されやすくなり、となると今までのフラットニングトレンドが反転する可能性を秘める

 逆にこの烈しいインフレを抑制するのに本当に25bpずつのメジャードペースの利上げで十分なのか、50bpの緊急利上げを敢行する必要はないのかと部外者には見えるだろうが、それだけはないだろう。50bp利上げの前例を一度でも作るとその先の織り込みをコントロールするのが途端に難しくなる。利下げ局面では更なる金融緩和を先走って織り込んでもらう分には構わないため50bp緊急利下げは珍しくないが、利上げ局面はその感覚とは非対称的である。それよりもシャドー域の引締めの方がよくも悪くも遥かに効果が大きく、上の議論は極論を言っている割りには瑣末なものに見える。それだけ名目金利が低迷する局面があってもそれは「金融環境が引締め的でない」ことを示唆するというよりは、単なるリスクオフを意味しやすいだろう。

関連記事

Transcript of Chair Powell’s Press Conference November 3, 2021

MICHAEL DERBY. I wonder if the Fed has given any thoughts yet to the endgame for the balance sheet in terms of, you know, once you get the taper process complete, will you hold the balance sheet steady, or will you allow it to start passively winding down?

CHAIR POWELL. Sure. So in terms of the balance sheet, those questions that you mention—we haven’t gone back to them. Now that we’ve tapered, I expect that that’s exactly what we’ll do in coming meetings. And we’ll do it in an orderly fashion, and we’ll talk about reinvestment and all those things. And we don’t have to make decisions on those yet. But, you know, typically, when we’re doing a new subject like that, we’ll have a series of briefings and discussions. And that’s what we will now begin to do.


Transcript of Chair Powell’s Press Conference December 15, 2021 

COLBY SMITH. Thank you, Michelle. Chair Powell, I'm curious exactly how much distance you think there should be between the end of the taper and the first interest rate increase. Back in 2014, the guidance was -- that was given was for the Fed funds rate to remain at the target level for a considerable time after the end of the asset purchase program. Is that an approach you support now or does the current economic situation warrant something a bit different? Thank you.

CHAIR POWELL. So we haven't made any decision of that nature. And so, no, I wouldn't say that's our position at all, we really haven't taken a position on that. I will say that we did talk today. We had our first discussion about the balance sheet, for example. And we went through the way the sequence of events regarding the runoff and that sort of thing with the balance sheet last time. And I think people thought that was an interesting discussion. They thought that it was informative, but people pointed out that this is a significantly different economic situation that we have at the current time, and that those -- the differences that we see now would tend to influence how we think about the balance sheet, and the same thing would be true about raising rates. I don't foresee that there would be that kind of very extended wait at this time. The economy is so much stronger. I was here at the Fed when we lifted it off last time and the economy is so much stronger now, so much closer to full employment. Inflation is running well above target and growth as well above potential. There wouldn't be the need for that kind of long delay. Having said that, I -- you know, we'll make this decision in coming meetings and it's not a decision that the Committee has really focused on yet. 


EVAN RYSER. Hi, Chair Powell. Thank you. I was wondering if we should still be seeing the taper and interest rate hikes as separate. And secondly, in the last cycle, the Fed started shrinking the balance sheet, when short-term interest rates were about one to one and a quarter-percent range. Do you think the FOMC might be able to potentially start running off assets before that this time?

CHAIR POWELL. Are they separate? So are interest rate -- I mean, they are separate tools. So the -- You know, the asset purchases are a separate tool from interest rates. Stopping asset purchases does not remove accommodation, it just stops adding further accommodation, whereas raising interest rates starts to remove accommodation from what is a highly accommodative stance. You know, the extent to which they'll be separated in time is something we haven't really discussed at the Committee yet. We will be discussing that, obviously, in coming meetings. I don't think that -- The last cycle that was quite a long separation before interest rates, I don't think that's at all likely in this cycle. We're in a very, very different place with high inflation, strong growth, a really strong economy. You know, that -- As I mentioned, the SEP medians are for 4 percent growth next year, three and a half percent unemployment at the end of the year, and the, you know, headline inflation of 2.6 percent next year, core at 2.7. So this is a strong economy, one in which it's appropriate for interest rate hikes. So they're separate, I would say. Your -- Sorry, your second question was?

EVAN RYSER. My second question was about runoff.
CHAIR POWELL. Runoff.
EVAN RYSER. In the last cycle.

CHAIR POWELL. So, you know, with the balance sheet, we did have a balance sheet discussion or sort of a prelim -- first discussion of balance sheet issues today, sheet issues at our meeting this week. We'll have another at the next meeting and another after the meeting -- at the meeting after that. I suspect these are interesting issues to discuss, didn't make any decisions today. We look back at what happened in the last cycle and people thought that was interesting and informative. And -- But to one degree or another, people noted that this is just a different situation, and those differences should inform the decisions we make about the balance sheet this time. So, haven't made any decisions at all about when runoff would start, but we're -- we'll be continuing to -- you know, in relation to when either liftoff happens or the end of the taper. But those are exactly the decisions we'll be turning to in coming meetings. 


Summary of Economic Projections -Dec FOMC 

When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters -Kansas City Fed 
A Hopeless and Imperative Endeavor: Lessons from the Pandemic for Economic Forecasters -Governor Christopher J. Waller 

US financial conditions remain easy even as Fed pulls back on stimulus -FT 
Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate -Atlanta Fed

テーパリングが始まった途端に加速と失敗が話題に 
RRPは色んな話題を金余りに結びつける 
RRPから話題がテーパリングにシフト 
RPP付利引上げでFedが米ドル資金不胎化を加速 
その後大スターに躍進したRRPと疑似テーパリング 
TGA, FOMC, RRP, SLRのまとめ

これより先はプライベートモードに設定されています。閲覧するには許可ユーザーでログインが必要です。


この記事は投資行動を推奨するものではありません。