FRED M2 and CPI
 パンデミック後の一時的な(Transitory)インフレが何とか鎮火に向かいつつある中、それでもFedは引締めスタンスを変えないと主張する際にちょいちょい持ち出されるのはGreat Inflationとも呼ばれる1970年代のインフレの前例である。これはジャクソン・ホールでのパウエル総裁のスピーチでも登場しているし、1970年代のインフレ退治失敗の背後霊は今サイクルの引締めに纏わりつき続けている。この記事では1970〜1980年代の米国のインフレ退治を振り返ると共に今との共通点を点検していく。

1970年代とは

 1970年代のインフレの根源はベトナム戦争と米ドルの信認の揺らぎ、そして二度の石油ショックである。ベトナム戦争は数百万人の動員、巨額の戦費と南ベトナムへの経済支援を通して米国の財政と生産能力を圧迫した。ジョンソン政権は戦費を増税によって賄おうともせず米国の「双子の赤字」体制が定着した。戦後のブレトン・ウッズ体制下では米ドルは世界の基軸通貨になる代わりに1オンス35ドルの固定レートで金との兌換を約束していたが、貿易赤字の蓄積に伴い米国の金準備が対外債務に占める割合は1961年の80%から1969年に25%まで急減した。では交換比率を引き上げて残った準備金の価値を対米ドル負債で膨らませればよいかというと、金の主な産出国リストの筆頭に憎きソ連が鎮座していたので最後までやりたくなかった。しかし米国の兌換能力に深刻な疑念を抱いた欧州の同盟国からも金の引き出し請求が殺到するに至り、結局ニクソン政権は1971年8月15日に米ドルと金の兌換を停止した(ニクソン・ショック)。外貨交換窓口は暫時閉鎖されることになり、米ドルは裏付けを失った印象を持たれたため、アメリカ人の海外旅行者達の手持ちの米ドルが一時的に多くの場所で受け取ってもらえなくなった。1971年のクリスマス前にG10諸国は米ドルを対先進国通貨で切り下げる(対金では1オンス38ドルへ)スミソニアン協定でブレトン・ウッズ体制を修正したが、それも当然長くワークせず米ドルの再度の大幅切下げ(対金では1オンス42.22ドルへ)を余儀なくされ、1973年には完全な変動相場制に追い込まれたのは我々が高校の授業で学んだ通りである。

アーサー・バーンズの汚名

Arthur Burns
 米ドルの急落は輸入コストを押し上げ物価上昇をもたらし、更に1970年には二度の石油ショックがそれぞれ急速な物価上昇とスタグフレーションを招いた。労組はインフレが高騰するたびに賃上げを強硬に要求し、賃金インフレのスパイラルが続いた。Fedは油田ではないので石油ショックを金融政策で中和できるはずもないが、早いうちから物価上昇に対応して引締めを始めていれば米国経済は慢性的なインフレ体制にはなっていなかったという批判は可能であり、そうしなかった当時のFed議長アーサー・バーンズは反面教師として取り上げられがちである。バーンズはニクソン大統領から政治的圧力を受けて金融緩和を続けたとされているが、ニクソンは1974年には退任している。バーンズは就任前から連銀の独立性を最も力強く主張した学者でもあったので、政府と癒着しがちな性格だったというより、そもそも中央銀行によるインフレ抑圧の能力に悲観的であったように見えた(パウエルFedが「我々がインフレを抑える意志を疑ってはならない」と繰り返したのはこれを反面教師にしたためである)。見かけ上のインフレ率を抑えるためにエネルギー価格を除外したコアCPIの原型を考案したのもバーンズである。このようにバーンズはインフレの激しい品目を「一時的」(!)「特殊要因」と称して除外し続け「Fed史上で最も無能な議長」とさえ批判された。

 実際Fedは油田ではないので、一時的な変動が激しい品目を除外するのは文明の進歩であり、その後も世界中がコアCPIを使って議論するようになったのはバーンズの先見性を意味している。バーンズへの批判が結果論であることを我々は自覚すべきであり、1970年の米ドル相場を含む経済環境への対応におけるFedの役割は限定的であったし、当時の世相は雇用の不十分さへの不満の方が大きかった。失業率が極端に低くなるとインフレが不安定になることはまだ実証されていなかったので、多少のインフレを許容しても失業率を低く抑えようとの風潮が主流であった。Fedが物価の安定に加えて最大雇用を目指すデュアル・マンデートを議会に背負わされたのは1977年の連邦準備法改正、1978年の完全雇用均衡成長法(ハンフリー・ホーキンズ法)であり、まさに事後に当事者の苦労を知らない連中から「引締めが足りない」と言われていたタイミングである。米ドルの信認やレートの維持は財務省の役割であり、また米ドル相場も金利差よりも貿易赤字の問題と思われており、Fedは米国内だけを向いて金融政策を進めていた。大インフレ時代の最中に生まれたNAIRU(自然失業率、non-accelerating inflation rate of unemployment)という概念でFedが許容する失業率の下限を意識し始めたのはその後である。(その後グローバル化と技術革新のおかげで失業率がNAIRUを下回ってもインフレがさっぱり加速しなかったし、NAIRU自体の数字も結局エイヤーなので頼りにならず、後にパウエルFedはNAIRUへの疑念を表明するようになり2020年のジャクソンホールで実質的にお蔵入りになっている)

 黒歴史なので1970~1980年代のインフレが米ドルの信認と密接にかかわっていたことはとかく軽視されがちである。それまで米ドル貯金を金塊と兌換できる建て付けだったのを騙し討ちで撤廃して人々の金の購買力を1年余りで2割以上奪った時代のインフレ期待と今を同列に比べられるものではない。2022年は圧倒的にドル高が進んでおり、米ドルの信認には全く傷が付いていない。中国との冷戦もウクライナ戦争への小出しの援助もベトナム戦争の規模とは比べられないし、リショアリングもベトナム戦争当時のグローバル分業体制まで後退するわけではない。ウクライナ戦争を受けた原油価格の上昇が最も危うかったが、それでも1970年代の石油ショックほどのパラダイムシフトではなかった。話題が賃金インフレや非シェルター・コアサービスインフレあたりまで矮小化される頃には、1970年代とは全くと言っていいほど共通点がなくなっている。

ボルカーショックの詳細

BOJ Fed Money Supply in 1970s
FRED 1970s EFFR and headline CPI
 バーンズFed末期の1978年になってようやく利上げ(公定歩合引上げ)を利用した米ドル防衛が始まる。1979年には第二次石油危機が起きてインフレが再加速し、1979年8月に就任したポール・ボルカー新議長下で「新金融調節方式(ボルカーショック)」と呼ばれる本格的なインフレ退治が始まる。新金融調節方式では公定歩合引上げに加え、公開市場操作で通貨供給量(マネーサプライ)の伸びを抑制した。具体的には「非借入れ準備(non-borrowed reserve、準備預金のうちFedからの借入れ分を差し引いたもの)」に目標を設定し、公開市場での資金供給を絞ることで個別銀行が連銀借入れに依存する状態を作り出し、その上で相対で行われる個別銀行向け貸出し量をコントロールした。量と短期金利を両方同時にコントロールできないため、マネーサプライ調整の過程では(公定歩合でFedから十分の量を借りられないなら公定歩合はFF金利の天井にならないため)FF金利が公定歩合から大幅に離れてしまう可能性が高まるが、新金融調整方式ではマネーサプライを重視して操作目標をFF金利から非借入準備に変更し、資金不足に由来するFF金利の上振れを放置した。FF金利は一時期20%近くまで上振れた。1982年には物価上昇率が1桁台に低下したためFedは利下げに転じ、年末には物価上昇率が4%、失業率が10%近くという組合せでリセッションを招きながら着地した。その副作用で進んだ米ドル高を今度はプラザ合意で修正していくことになる。引締めの最中の苦しみにより、ボルカーFedに干渉しなかったナイスガイではあったものの歳出削減が遅々として進まなかったカーター大統領の連任の試みは大統領選で葬り去られた。冷戦が終結して旧東側陣営の生産力が開放されると、米国のCPIは2021年まで二度と4%を超えることはなかったし、永遠に超えないとさえ思われた(Great Moderation)。

 ボルカーショックばかりが目立っているため勘違いされがちであるが、1981年に発足したレーガン政権のインフレ退治は金融政策一本槍だったわけではない。レーガンが発足当初に発表した「経済再生計画」は ①歳出の伸びの大幅抑制 ②多年度にわたる大幅減税 ③政府規制の緩和 ④安定的な金融政策 の4つの柱からなっていた。カーター時代に進まなかった歳出と財政赤字の削減は、少なくとも発足当初は進んだ。減税はサプライサイド経済学に基づくもので企業に余裕を与えて供給力を増やそうとした。ストライキを行った航空管制官の解雇が有名であるが、レーガン政権は賃金インフレを招いてきた労働組合に強硬な姿勢で臨み、長期的な衰退に追い込んだ。それと比べて今回のインフレ対策では専らFedが一人最前線に立たされており、政権側からの支援は石油戦略備蓄の放出を除けば全くの無作為であった。それどころかバイデン政権はどちらかというと親労組であるし、元々給付金を公約に書いて選挙民を買収して生まれた南米的な政権なので、むしろ奨学金の返済免除などでインフレ退治を背後から何度も刺しかけた。これは1980年代と大きく異なったが、国民に痛みを受け入れさせるリーダーシップに差がありすぎるので仕方がない。

雑学・マネーサプライとマネタリーベース

 なお、マネーサプライが中央銀行の誘導目標から外れたのもボルカーFedがインフレ引締めに成功した後であった。マネーサプライの直接のコントロールは、極端な引締めではもちろんプラグマティックに使えるものの、一般的には短期金利と比べてデータの速報性が悪く、また中銀が間接的にしかコントロールできないものであり機械的な目標化とは相性が悪かった。更に預金金利の自由化に伴ってマネーサプライそのものが測定しづらくなった。具体的にはM1が構造的に増え続けたので1982年からFedはM1だけでなくM2, M3も見ていく、更に金利と実体経済を総合的に勘案する三面アプローチ(Tripartie Approach)に移行した。マネーサプライ・ターゲティングは1980年代の引締めで大きな重要性を持ち、また威力を発揮したにもかかわらずその後取り上げられることが減ったため、その時代をただ眺めて文句を言っていただけの学者、或いは見てさえもいない学者の間で「インフレは貨幣的な現象である(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon.)」という単純化された神話を産むことになる。

 30年経った今、中央銀行がマネタリーベースを膨らませることによってマネーサプライを増やすことも、インフレを人為的に作ることもできないことが実証されている。中央銀行が日々の金融調節で操作できるのはあくまでもマネタリーベースであるため、マネーサプライ・ターゲティングはマネタリーベース変動が一定の乗数(信用乗数)倍のマネーサプライ変動に繋がること(機械的信用乗数論)を前提に置くことになるが、もちろん機械的な信用乗数は一般的には存在しない。銀行が豊富な借入れ需要に直面しており、なお積極的に与信を増やしたい意欲を有している、その上で銀行は流動性の不足に直面している、言い換えれば銀行の積極的な与信行動を制約する唯一の要因が流動性不足であることが機械的信用乗数論が前提とする世界線である。ボルカーショックの最中では恐らくそれに近い状況が生じていたと思われるが、1980年代のインフレが鎮火すると共に流動性不足も見られなくなり、更にGFC後に貸出総額が流動性の遥か手前で銀行規制の制約を受けるようになると、マネタリーベースの数字はいよいよ絵に描いた餅に近くなってくる。

M2からみたQE4とインフレ

zerohedge M2 vs Inflation
 とはいえ、中央銀行がマネタリーベース調整を通してコントロールできないだけで、マネーサプライとインフレの間の関係まで完全に否定されたわけではない。M2の伸び率をCPIの伸び率に対して(このzerohedgeのチャートの場合は16ヶ月)先行させてM2の増え方が遅れてCPIを決定するとする声もある。特にマネタリストではない本ブログなどは今年中のヘッドラインCPIの3%割れを煽っていただけだが、インフレを貨幣的現象とするキャンプはもっと過激な下げ方を想定する。「世の中の全ての米ドルのうち2割以上は2020年に刷られた(最終的には2020~2021年で4割近く増えた)」などと揶揄されていたが、パンデミック下のM2の爆増は1970年代を遥かに超える勢いであった。それまでのQE1,2,3は消費者の銀行預金を特に増やさないまま、その運用先を国債やモーゲージ債から準備預金に振り替えさせただけであり、その振り替えの物価への影響は間接的、限定的であった。消費者からすると自分の預金の金額が変わらないならどう運用されようとどうでもいいからである。一方、パンデミックでは政府が給付金を直接銀行口座に振り込み、FedのQE4はそれをファンディングする役割を果たしただけなので、QE1, 2, 3よりも実体経済への威力は大きかった。
FRED M2 and Fed BS

BofA Excess Savings
 家で寝ていた間に増えた銀行預金は「超過貯蓄」とも呼ばれ、家計の購買力を高めることによって物価上昇に繋がった。パンデミックにおけるFed BS拡大は6兆ドル、増えたM2は4兆ドル、超過貯蓄は2~2.5兆ドルという規模感であった。サプライチェーン制約や人手不足で値上げが行われると本来予算制約で消費量が減るはずが、購買力も余っていたので物価は大きく上昇した。超過貯蓄は直近でおよそ半分まで使われている。12月FOMCでも触れたように超過貯蓄の中でも低所得者は日々の生活で使い切ってしまっており、残っている分は元々生活に余裕がある高所得者のあぶく銭になっている。この給付金はパンデミック中にトランプ政権からバイデン政権にかけて配られた数回限りのものだったので今後超過貯蓄は減る一方であり、それによって支えられた旺盛な消費を「最後のTransitory」と呼んでもいいだろう。現にこれがBEI市場が始終一時的な(Transitory)インフレを確信し、一瞬たりともインフレ・ストーリーに与しなかった根拠でもあると思われる。インフレ期待が全く盛り上がらなかったという意味でボルカーがかつて述べた「インフレは自らをも餌にして育っていく」現象は今回見られなかった。しかし消費者がお金を使い切ってもそれはお店や従業員の貯金に変わるだけなのでM2自体は減らず、過剰流動性は社会に滞留する。

 平常時のM2とCPIの関連は全く明瞭ではないものの、1980年代の経験では極端な環境下ではプラグマティックにはM2の引締めがインフレ退治に有効とされた。1970~1980年代ではインフレに沿う形でM2は毎年10%近く伸びており、1970年代の2個のM2の山は2回のインフレに遅れて繋がったようにも見えるが、たまたまの可能性もある。興味深いのはボルカーショックを経て1980年代半ばに至ってもM2が10%近くのペースで伸び続けたことである。それに比べると今回のM2の伸びは2020年~2021年の瞬間風速では1970~1980年代をも大幅に上回ったものの、せいぜい2年間の1回限りであり、総量の増え方では1970~1980年代と比較できそうにない。利上げはともかく、QE終了の遅れは明らかに余計であり、お陰でM2のピークもQE4終了でFed BSが最大になった2022/3というタイミングになった。M2が減るには民間部門から資金を回収しなければならない。それは融資の返済であり、社債の償還であり、クレカ債務の返済であり、住宅ローンの返済である。これらの部門の新規資金調達を遅滞させること、株式市場に関してはIPOブームが再開されないこと、それが金融政策が引締め的であり続ける条件である。

FCIと実質政策金利のどうでもよさ

Renaissance FCI
FRED Chicago Fed Financial Conditons Index
 
それはS&P 500の水準も、フィナンシャル・コンディション(FCI)も重要度が高くないことを示唆する。FCIが緩むとインフレが再燃してしまう、少なくともFedはFCIが緩むのを見たくないだろうとの意見が圧倒的であった。しかし上の議論から分かるように各論の方が大事であり、IPOバブルやハイイールド債バブル、そして住宅バブルさえ再発しなければ、FCIの数字自体は必ずしも重要ではない。QT2が佳境に入るにつれてM2の増え方も鈍くなってきており、直近では前年比マイナス域まで低下している。M2が前年比で減少に転じたのはFedが1959年にM2の発表を始めて以来初めての出来事であるこれは民間部門から資金が引き揚げられていることを示唆しており、一部ではM2のマイナス転落があまりにも珍しいのでリセッション懸念に繋げる動きもあるが、それでも直近のM2はパンデミック前対比で3割以上増えていることに留意すべきだ。
FRED Senior Loan Officer survey
Bloomberg Credit card interest rates
zerohedge Revolving Credit Monthly Change
 同様に、インフレ率対比で実質政策金利がマイナスでもいいのかという批判も、コアPCEが既に政策金利を下に切ったためすっかりどうでもよくなっているが、どうでもいい上に全くの杞憂であったことが判明している。実質政策金利がマイナスで困るのは企業の借入れ需要が旺盛になってマネーサプライを引き出してしまうためであるが、恐らく企業もデフレ慣れしすぎて心の中のどこかでこのインフレが一時的(Transitory)であることが分かっていたため、過剰な借入れはほとんど見られなかった。2022年はM&Aさえあまり流行らなかった。企業がインフレに慣れる前にリセッション懸念で商業銀行のシニア・ローン・オフィサーの貸出し態度は引き締まった。つまりFedの急速な金融引締めは企業への対策としては一応間に合ったということである。消費者のクレカ金利は11月時点で1980年代以来の20%超えとなっており、これではどんなに家計のバランスシートが健全でインフレ期待が高くても能動的に借入れを増やす合理性がない(もちろん、実質所得が下がってもなかなか生活水準を切り下げられないなど後ろ向きな理由はある)。それだけでなく高金利は既にある貯蓄をも腐蝕する。

2つ目の山の可能性

Fortune Mortgage Application
Case Shiller
 高金利があまり続かないと見ると真っ先にアニマルスピリットを取り戻しそうなのは不動産市場である。住宅ローンの金利上昇を経て不動産価格はようやく少し調整したところであるが、引締め局面が既にピークアウトしており利下げが差し迫っているとなれば、まず住宅ローンを借りて住宅を買ってから、後で金利が下がった後にリファイナンスすればよいという発想になりやすい。恐らく最もぶり返しやすいのは不動産バブルとシェルター・インフレではないかと思われる、というよりリセッションに陥らない限りぶり返すだろう。しかしFedはシェルター・インフレは遅行だからということで軽視するスタンスを明確にしつつある。これは2022年のバブル潰しがまたしても不完全燃焼で終わりそうということを示唆する。

 一般物価については、どんなにFCIが緩んでもそれだけを理由にここまでに通過した極端な数字に再び戻ることはあり得ない。あるとすればウクライナ戦争に匹敵するイベントがもう一度来た場合である(1970年代で喩えると第一次石油ショックに対する第二次石油ショック)。そうでなければ1970年代のような二個目の山を描いてあれこれ懸念するのは杞憂というものである。なぜなら1970年代とはあまりにも共通点がない。戦争は遠く、米ドルの信認は揺らいでおらず、インフレ期待は安定しており、M2は減り始めたためである。

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この記事は投資行動を推奨するものではありません。