年初来パフォーマンスで株式を猛追する金（ゴールド）について2本の記事を用意してみた。1本目の記事ではまず金（ゴールド）の金融商品としての歴史を振り返り、2本目では2022年以降の金相場について考える。金は地球上で採掘量が限られている非常に希少な金属であり、希少性が金の価値を支える。これまでの６千年間で発掘された地上の金は競技用プール４個分と言われている。金は化学的に安定しており、腐食や酸化しにくいため価値保存能力が高い。その上で、金は歴史的に多くの文化や地域で通貨や貴金属として受け入れられてきた。

前史・大陸東西の貨幣制度

　ローマ帝国は多くの美しい金貨、銀貨を鋳造し後世に遺したことで有名である。帝国の貨幣制度は金貨と銀貨の併用（金銀複本位制度）であり、これは銀（イベリア半島のイスパニア）、金（黒海沿岸のダキア）をそれぞれ帝国国内で産出できたため可能になった。銀貨（Denarius）が商業取引や税収で広範に用いられ、金貨（Aureus）が国際貿易などの高額取引で用いられた。年代を下るにつれ帝国政府は銀貨の銀含有量を著しく低下させるようになり、帝国末期の銀貨はほとんど銀を含まなくなった。「悪貨は良貨を駆逐する」というグレシャムの法則が有名だが、その例にローマ帝国は真っ先に挙げられることが多い。銀含有量の高い銀貨は余裕がある富裕層によって退蔵され、新しい悪貨だけが市中に出回り、また徴税を通して帝国政府の手元に押し戻された。皇帝の権威は主に軍団長からの支持によって担保されていた（エンペラーの語源「インペラトル」は軍総司令官を指す）ため、特に軍人皇帝時代には軍隊の支持を買うために銀貨の劣化が加速した。ユリウス・カエサルなどはローマよりも豊かな地域を侵略し、遠征先から大量の金貨を略奪して来たため軍事行動を通して経済活動を活性化させることができたが、帝国の拡張が止まった後、安全保障だけのための対外戦争は勝っても負けても財政難に繋がるので、歳出を捻出するには貨幣の劣化で通貨発行益（シニョレッジ）を国内から収奪するしかない。それを大々的に試みた皇帝は初期のネロ帝、中期のカラカラ帝が有名だが、どちらも通貨価値毀損への恨みからか、必要以上に暴君として歴史に記されることになる。もっとも公平に考えて、経済圏の拡大ペースに銀の産出量が追い付かない場合、銀貨の高騰を防ぐための信用貨幣化は仕方ない面もある。


　一方インド諸邦（この人達は二千年前から金のジュエリーが大好きだったようだ）をはじめとする貿易相手国はローマ市民ほどは騙されやすくなかったので劣化金貨の受け入れを拒否し、帝国政府の発行する金貨は国家の対外信用維持のためにも概ね品質が維持された。とはいえ対内的にコストを希釈する試みはなされており、草創期から軍人皇帝時代にかけてアウレウス金貨は徐々に小さく、軽くなっていく。物価高騰を収拾するためにコンスタンティヌス帝は新たにソリドゥス金貨（Solidus）を創設し、純度や重量を細かく法律に書き込んだ。ソリドゥス金貨の品質は長らく維持され、後に千年王国になった東ローマ帝国の信用を数世紀にわたって支えた。帝国の内外で流通したため「中世のドル」と表現されることもあるが、100年も経たないうちに金対比でほぼ完全な紙くずになった米ドルと並べるのはソリドゥス金貨に失礼である。このようにローマが存続した二千年近くにかけて金貨は信用貨幣の性格を帯びがちな銀貨より遥かに頼りになる価値保存手段であった。

　日本を除く東アジアでは金、銀の産出が乏しかったので中華帝国ではどちらの貴金属も長らく貨幣になり得ず、欧州で銀貨が広く使われていた時代に銅銭を法定通貨に用い、欧州列強の金本位制シフトが視野に入る頃にようやく銀貨を使い始めた。古代の秦から中世の宋にかけて一貫して真ん中に穴が空いたデザイン（後に５円玉に引き継がれている）の銅銭が鋳造された。朝廷に信用がない古代において「経済成長に伴う通貨供給量の調整と朝廷財政からの独立」を最も両立できる貨幣制度は古代中華帝国の銅銭の自由鋳造モデルであった。銅銭の生産は材料の発掘量の制約を受けない代わりにそこそこ手間がかかるため、銅銭不足でデフレになると諸侯や大商人は銅銭鋳造に人手をかけるようになるし、銅銭過剰でインフレになると彼らは撤退して他の商売にシフトするため、自然と鋳造量が減る。価値の割りに嵩張るため退蔵しづらかったこともデフレの加速を防いできた（後世の人民元においても高額紙幣が頑なに発行されないのも、嵩張るのをあえて狙っているとも言われている）。王莽、董卓といった後世批判されがちな権臣達は質が低く薄い銅貨を生産して良貨として流通させようと試みたが当然出来栄え相応の価値にしかならず、また三国時代の呉は銅貨の表面に「千枚に相当」と文字を彫って銅銭千枚の価値を持つ信用貨幣として流通させようとしたが（大泉当千）、当然他の二ヶ国では銅銭一枚の価値にしかならないため恥をかいて終わった。丁寧に鋳造された良質な銅銭は隣国でも価値が認められ、中世日本でも宋銭が流通した。

　中世に入り経済規模が大きくなると宋、元、明の各帝国政府がそれぞれ政府紙幣を発行したが、当然信用を得ることもできず、実際歴代の帝国政府の方も財政規律を守る素振りさえも見せなかったので毎回早々と紙くずになった。スペインとポルトガル主導の大航海時代が始まってようやく中華帝国は日本及び南米産の銀貨を貿易で稼ぐことができるようになった。メキシコ産銀貨（墨銀）はたちまち帝国の政府紙幣を駆逐し、「一条鞭法」でなし崩しに法定通貨になり、以降1935年のリース・ロス卿の幣制改革まで中華帝国の暗黙の法定通貨であり続けた。貿易で稼いだ銀貨を法定通貨にするくらいなので明は鎖国しておらず、大航海時代のグローバル貿易・金融ネットワークに組み込まれていたことが分かっている。逆に銀は法定通貨であったにもかかわらず海外貿易で稼ぐしかないため、輸入先の日本が朝鮮出兵を経て鎖国に入り、スペイン海軍も無敵艦隊を失って衰退するとたちまち帝国政府は財政悪化で自然災害と外患の対応能力を喪失し、明は滅亡した。

前史・金本位制へ

　新大陸から流入した莫大な銀は欧州で「価格革命（Price revolution）」と呼ばれるインフレーションを起こし、その後も慢性的に供給過剰と購買力低下が続いた。特に当時イギリスの造幣局長だった科学者アイザック・ニュートンが金銀比率を、金の価値をやや高く見積もる形で固定したのをきっかけに、欧州諸国は次第に実質的な金本位制に近付いていく。有史以来、金銀比率は長らくニュートンが算出した１対15付近で安定していたが、19世紀のアメリカ大陸での銀の大増産に伴いこの比率は大きく崩れ、今でも戻る気配がない。なお金の産地だった日本では金銀比率が１：５程度だったことから開国と共に海外に金が流出したのは有名な言い伝えである。

　19世紀初頭にイングランド銀行が保有する金準備を裏付けにした銀行券を発行する形で金本位制を導入すると、欧州列強はそれに続いた。19世紀後半になると世界経済の成長に対して金の採掘量が追い付かず、貨幣供給の不足によるデフレ圧力が経済成長の制約になった（Long Depression）。一旦金本位制の流れができると後発の国々が「脱貨幣」された後の銀をかき集めても、金準備を用意するのがどんどん困難になる。統一が遅れたドイツ第二帝国は普仏戦争でフランスから得た賠償金の金を元手に、明治維新で近代国家になった大日本帝国は日清戦争で清から得た賠償金の銀を元手にそれぞれ金本位制を導入した。ロシア帝国はシベリアで金を産出したので大日本帝国と同時期に金本位制を導入することができた。

　アメリカ合衆国はFedの前身となる強力な中央銀行を設立するのにも苦労し、南北戦争の戦費を金や銀の裏付けのない不換紙幣（Greenbacks）で調達した。今でも米ドルの代名詞になっているこの裏面が緑色になっている紙幣は戦争終結までにさっそく2/3まで価値が下落し、そのパフォーマンスは後の米ドルの紙くずっぷりを既に予見していたと言える。カリフォルニアで金鉱が発見されたこともあり、合衆国は戦後に「1873年貨幣鋳造法（Coinage Act of 1873）」で金本位制を導入した。グリーンバックについては金融業界と共和党が速やかな貨幣回収による信用回復を主張したのに対し、民主党の支持基盤である農業州はインフレを選好し通貨供給量の増加を歓迎した（共和、民主の支持基盤はその後見事に入れ替わったが、農業州がインフレに強いのは今でも同じである）。結局、金本位制の導入と共に合衆国はデフレ不況に突入したため、グリーンバックも長い論争の末、大半（約4.5億ドルのうち約3.5億ドル）が回収されずじまいになった。もっとも3.5億ドルは今の33兆ドルを超える米国の公的債務と比べると誤差である。

前史・金本位制の動揺と崩壊

　金本位制の下で通貨供給量は金準備の規模によって制限され、経済成長に伴う通貨需要の増大は銀行による信用創造と国債調達が補った。現実的に中央銀行に法定通貨と金塊や金貨の交換を申し込めるのはまとまった資金を決済できる富裕層と銀行等に限られた。こうして金本位制は形骸化しつつも第一次世界大戦を耐え抜いたが、両陣営共に賠償金で回収するつもりで負債を積み上げたため、世界大戦で際限なく富を燃やした後、負けた側の陣営が支払い不能に陥るのは必然であった。戦後ドイツは紙幣を増発してハイパーインフレに陥った。中央同盟国が支払える賠償金には限度があったので、彼らから収奪できる金塊を当てにしていたフランス、イギリスも玉突き的に債務国に転落し、金準備は新興債権国の米国に集中した。その結果、戦間期の欧州諸国の金本位制復帰の試みは米国の対外投資に依存する脆弱なものになった。世界恐慌が始まると再建金本位制も瞬く間に崩壊し、欧州諸国は再建金本位制から再離脱してリフレーションと近隣窮乏に打開を求めた。大日本帝国の「高橋財政」も含め、一連のリフレーションは世界恐慌からの回復に多かれ少なかれ寄与し、逆に金準備を潤沢に保有していたにもかかわらず慎重な金融政策を続けた米国のデフレ不況は長引いた。

　第二次世界大戦を経て金準備が一層米国に集中したので、再び戦後の金本位制再建の議論になった時、それは――却下された英国のケインズ案にしろ、採択された米国のホワイト案にしろ――もはや米国以外の主要国が十分な金準備を用意できない前提に立たざるを得なかった。米ドルが基軸通貨になり、米国は1トロイオンス＝35米ドルのレートで金準備との交換性を提供し、他の主要国は自国通貨のレートのあくまでも対米ドルでの固定に努めた（ブレトン・ウッズ体制）。ブレトン・ウッズ体制は再建期の物価と通貨の安定に寄与したが、米国もベトナム戦争等での軍事費の増大に伴い経常収支が赤字に転じたため、金準備の流出が止まらなくなった。引き出しが続くと米ドル債権者への債務を米国の金準備で全て賄えるはずがないのは明らかだったため、二度の世界大戦で貯めた金準備のおよそ半分を失ったところでニクソン政権は1971年に米ドルの金兌換停止を宣言して金本位制を放棄し（ニクソン・ショック）、ブレトン・ウッズ体制は崩壊した。残った金準備を米国はそれ以降海外に引き渡さず温存した。金価格は1980年には１オンス=700ドル近辺と約20倍になった。わずか８年半で米ドルは金の購買力の95%を喪失したのである。当然1970年代はインフレが続いた。パンデミック後のインフレを1970年代のインフレと比較する動きがあるが、その期間に米ドルの価値が金対比で1/20に毀損したのを米国民全員が目撃していたという最も重要な事実は隠蔽されがちである。米国民は世界恐慌中の1933年にルーズベルトの大統領令（Executive Order 6102）により一定数を超える金の保有を禁止され、１オンス20.67ドルのレートで財務省に供出させられた。金を没収した上で翌年の金準備法（Gold Reserve Act）で金価格は早速1オンス35ドルに引き上げられた。米国民の金保有が再び自由化されたのは実に40年後、米ドルが金の裏付けを失った後のフォード大統領時代の1974年末（Public Law 93-373）であった。

　客観的に見て金があまりにも希少なので、金本位制がデフレを招き気味な制度であったことは事実である。またその導入過程からして、一部の国が先に導入すれば遅れた国々がチープな通貨と共にインフレ・レジームに取り残されるのがモチベーションのかなりの部分を示しており、従って抜ける時もみんなで抜ければ怖くなかった。不換紙幣でもいいから経済の成長に見合うだけの通貨供給量を増やすことで緩やかなインフレを目指すべきとする考え方は、通貨供給量の限界が経済成長を抑圧していた金本位制時代には有意義だった。一方それはあくまでもマクロ経済の視点であり、二千年前から各国当局がほとんど例外なく法定通貨の濫発、希釈を通して国民から富を収奪しようとしてきた事実は変わらない。保有する権利さえ持てれば、金の価値保存機能は法定通貨と比較にならない。法定通貨は株式や債券への投資で実質利回りを得て初めて金以上の価値を維持することができ、従って法定通貨は株式・債券投資のための決済ツールでしかないと考えるべきであり、法定通貨自体（紙幣）が金より優れた長期的な価値保存ツールになるとは考えづらい。